El otoño de la tasa de interés

Autumn-days

Acostumbro introducir los artículos sobre economía que me acerca Pablo Tonelli diciendo que son didácticos. Porque ese es el caso en la mayoría de las notas: introduce conceptos y análisis complejos, en su mayoría de economistas argentinos contempóraneos, en un lenguaje accesible. Uno puede estar de acuerdo o no, pero no se le puede acusar de oscuro. Igual, hay lectores que se han quejan porque les cuesta entenderlos. Es cierto, requiere algo de esfuerzo, pero, créanme, cuesta más no entender de economía.

Éste no es el caso. Es un artículo hecho en un lenguaje más técnico que los otros, pero, sobre todo, es polémico, aún para los economistas. O especialmente para ellos. Pablo dice aquí que el aumento de la tasa de interés que aplicó en el primer trimestre el Banco Central no puede ser una medida temporaria. Que los intereses altos deben seguir, bah.

Afirma que toda la literatura económica – la ortodoxa y la heterodoxa – que denuncia los efectos contractivos sobre la actividad económica de las tasas altas, no se aplica a un país como Argentina donde el crédito tiene un rol menor en la inversión que en los desarrollados, y donde, sobre todo, la reserva de la valor, la moneda en la que ahorran los que pueden ahorrar, no es el peso sino el dólar. Tonelli no niega que los intereses elevados tienen efectos negativos, pero que éstos son mucho menores a los que causaría la pérdida de reservas y una nueva macro devaluación.

No voy a discutir aquí este planteo. Economistas tiene la blogosfera que saldrán a rebatirlo, o no. Me interesa, solamente, marcar algo más general: son demasiados los que en el oficialismo quisieron creer que Kirchner había descubierto, en una variante keynesiana de izquierda, el secreto de la prosperidad eterna en el estímulo al consumo. Bueno, no es así. Estamos, como dije muchas veces en el blog, en una economía normal – como la que tenía Argentina en la década del ´80, antes de la convertibilidad y la Gran Devaluación posterior.

Y en la economía no hay recetas milagrosas. Hay herramientas, que por sí mismas no garantizan nada. Como vimos hace poco, en Brasil eligieron un camino diferente, y sus problemas son muy similares a los nuestros. El factor decisivo es la conducción política. Hasta ahora, corresponde decir, es más firme y realista que la que esa década del ´80 brindó Alfonsín.

EL OTOÑO DE LA TASA

Pablo Tonelli, economista

La tasa de interés en pesos ha tenido un rol relevante en que el Gobierno haya logrado sostener un tipo de cambio oficial en torno a los ocho pesos, contener  las expectativas de una mayor devaluación, bajar la brecha con el dólar informal en sus diferentes versiones (contado con liqui, dólar MEP, dólar paralelo) y posibilitar una fluida liquidación de las exportaciones de granos. Ha conseguido que la tasa de interés local esté por encima de la expectativa de devaluación, aunque por debajo de la del aumento de precios.

El BCRA, a su vez, ha fortalecido esta tendencia, sosteniendo una tasa de interés implícita en sus ventas de dólares a futuro que permite al productor adquirir divisas en el ROFEX a un costo menor a la colocación de pesos en el mercado local. Esta estrategia ha permitido que el Banco Central adquiriera alrededor de U$S 2.000 millones en abril  y se incrementaran las reservas por primera vez en mucho tiempo, hasta llegar a aproximadamente alos U$S 28.000 millones.

Esta situación más el cierre de un cúmulo importante de negociaciones paritarias sin conflictos sociales de importancia, los anuncios de reducción de subsidios en gas, agua y electricidad (importantes como tendencia pero no de un impacto decisivo en la masa de subsidios existente) y una inflación alta pero lejos de un espiral de precios y salarios, contribuyó a despejar el escenario del primer semestre y a pensar un tránsito al Mundial de Brasil sin graves sobresaltos.

No obstante ello, por ser la Argentina una economía de larga experiencia en crisis e incertidumbres, en donde las tendencias pueden anticiparse y radicalizarse, la discusión del segundo semestre comienza a adelantarse.

Voy a intentar sintetizar, a grandes rasgos, las posiciones que constituyen el dilema del Gobierno en ese segundo semestre (sigo un esquema que, retocado por mí, debo al economista Jaime Saiegh)

La primera opción es continuar con el ajuste de las variables en curso hasta fin de año, devaluando gradualmente de junio a diciembre, reducir con mayor decisión el déficit del sector público centrado en el desbalance energético y continuar una política de tasas reales positivas en relación con la devaluación esperada. Sobre todas las cosas, la idea central es no bajar la tasa de interés en pesos. En esta opción se asume que no habrá divisas adicionales en 2014 a las que provee el superávit comercial externo, es decir, que continúa la restricción externa.

La segunda opción es anclar el tipo de cambio oficial en ocho pesos, bajar la tasa de interés e intentar recuperar rápidamente la demanda agregada. Si asumimos la restricción externa esta estrategia es inviable, porque nos llevaría al escenario de enero 2014 sin escalas.

En relación con la tasa de interés, que es el título de esta nota, el punto central es que no se puede ignorar el carácter bimonetario de la economía argentina, en donde el dólar constituye la reserva de valor. Como afirma el economista Fabián Amico “esa fragilidad de la moneda doméstica periférica como medio seguro de conservar riqueza resulta confirmada por la experiencia histórica”. O como enfatiza otro economista local, Matías de Lucchi “Durante todos estos años, la tasa básica de interés local (más la prima de riesgo país y la tasa de devaluación esperada-medida a partir de la tasa implícita en el mercado de futuros) ha estado lejos de compensar la tasa de interés internacional. Así en forma perversa, la absorción, esterilización o reflujo monetario ha operado a través de la pérdida de reservas internacionales y no de la emisión de pasivos seguros locales (títulos públicos en pesos)”.

Tenemos dos temas: La tasa de interés y la recuperación de la actividad económica. En relación con esta última: Si la insuficiencia de divisas, por muchas razones, llevó a un proceso de devaluación y aceleración inflacionaria, que provocaron el giro de la política económica, no existen posibilidades de revertir este cuadro con las divisas que se acumulen sólo por efecto del comercio exterior. Otra fuente de divisas podrá provenir eventualmente de diferentes endeudamientos externos, como consecuencia de un Acuerdo con el Club de París, de una operatoria con el Banco de Basilea por parte del BCRA, del sector petrolero internacional, o de créditos directos con garantía, al estilo del propuesto por un sector de la Banca Internacional. Nada de eso constituye un fuerte shock, ni tampoco está clara su disponibilidad temporal, lo que obliga a ser muy prudentes.

El otro tema es el fuerte prejuicio entre los economistas locales, ortodoxos y heterodoxos a sostener una tasa de interés positiva en relación con la tasa de inflación esperada.

Siguiendo nuevamente en este razonamiento a Matías De Lucchi las objeciones a un aumento de la tasa en la Argentina pasan por suponer que un aumento de la misma es siempre contractivo, que incrementa la especulación financiera y cae la inversión productiva. En términos similares, el razonamiento sobre estas objeciones a una suba de la tasa que da Fabián Amico (a quien sigo en esto) provienen de sostener que la tasa monetaria constituye un piso de referencia para la inversión productiva, porque existe un costo financiero que debe ser cubierto por la tasa de ganancia o porque las empresas con saldos líquidos incorporan el costo de oportunidad de colocarse a tasa de interés y no producir.

Voy a hacer una afirmación fuerte que comparto con De Lucchi: en un país con un muy bajo nivel crediticio en relación con el PBI como es la Argentina “no hay motivos relevantes para creer que el crecimiento sea sensible a la tasa”.

Constituye un grave error de política económica suponer un comportamiento de la economía nacional acorde con los manuales sobre Bancos y Teoría del Dinero, forjados en la experiencia del mundo desarrollado. Tanto los liberales ortodoxos como la síntesis neoclásica–keynesiana suponen un comportamiento de las variables que se sustenta en que el dinero local, el peso, cumple todas las funciones que se le asigna al dinero.

El carácter de economía bimonetaria de la economía argentina, en donde el dólar constituye la reserva de valor, no constituye un concepto lo suficientemente clave en el diseño de la política económica y en el análisis de las variables monetarias claves, base monetaria, tasa de interés, demanda y oferta de dinero.

He utilizado en esta nota libremente conceptos de Fabián Amico y Matías de Lucchi, a quienes no responsabilizo en lo absoluto por las conclusiones a las que llego. No es objeto de este artículo un debate teórico sobre el rol del dinero y sus funciones, en las que expresamos ideas y matices diferentes, sino recalcar un punto importante de coincidencia: la necesidad de tener un enfoque sobre la tasa de interés ajeno al “sentido común” del pensamiento económico actual.

Interesado en el impacto de una tasa de interés positiva en términos de la devaluación esperada sobre el crecimiento y la distribución del ingreso en un escenario de alta inflación intentaré precisar lo siguiente: Hacia 2003 el sistema financiero estaba en un proceso de recomposición del colapso de la devaluación, la pesificación asimétrica y el corralito de los depósitos. La rápida recuperación del crecimiento operada no se financió con los bancos locales, abrumados aún por la crisis. El mecanismo fue, en los sectores pequeños y medianos que tuvieron oportunidades de negocios, el desaterosamiento de los dólares acumulados en años previos y en los grupos multinacionales y grandes conglomerados locales, la reinversión de utilidades.

Es pertinente considerar la objeción que una tasa de interés alta pueda tener en el comportamiento empresario, al inducir a la colocación financiera y no a la ampliación productiva y al estipular un costo financiero adicional al financiamiento que debe ser absorbido por la tasa de ganancia, asumiendo en teoría el carácter contractivo para la actividad económica de dicha medida.

Para decirlo en términos de Amico “El costo eventual en términos distributivos de las subas de la tasa de interés no puede evaluarse de manera realista sin considerar los costos involucrados en las políticas alterativas. Si la política económica persistiera en sostener un diferencial de intereses negativo, entonces la tendencia a la devaluación más rápida de la moneda terminaría afectando tanto la distribución como el crecimiento”.

El BCRA ha sido exitoso en fijar una tasa de interés interna en la coyuntura presente mayor a la tasa de devaluación esperada, ofertando simultáneamente divisas a futuro a una tasa inferior a la tasa de mercado. Esta política no debe abandonarse.

Eso no va en contra de la segmentación de la tasa de interés. Brasil, por caso, sostiene una tasa de referencia (SELIC) para los sectores con liquidez monetaria por encima de su tasa de inflación y devaluación esperada y otorga a través del BNDES (Banco de Desarrollo) créditos subsidiados a la industria y la actividad productiva.

El crecimiento argentino no necesita una BADLAR (tasa de referencia) globalmente negativa respecto a la devaluación esperada del tipo de cambio como mecanismo horizontal de fomento. Insistir en esto llevaría a un crecimiento del dólar marginal en todas sus variantes, haría inviable una política de control de la evolución de los precios internos y terminaría en una puja de salarios y precios incontrolable, nefasto escenario para una macrodevaluación.

La primera prioridad entonces es, a mi juicio, que la tasa de interés influya en el control del tipo de cambio, siendo positiva en términos de su evolución. Ya no existen más reservas para sacrificar.

14 Responses to El otoño de la tasa de interés

  1. eT dice:

    Muy bueno. Agregaría además que esta política atraería capitales externos (como ha venido ocurriendo en Brasil) por la posibilidad de hacer un diferencial entre el rendimiento positivo del dinero local frente al dólar. Siempre y cuando se cumplan algunos factores que posibiliten el ingreso de estos capitales y of course pueden volver a poder retirar sus dólares con cierta facilidad. Capitales especulativos, claro, aunque desconozco que los haya que no lo sean.
    Este interés es ya visible y tendría a su vez impacto positivo en los distintos conflictos con el sector financiero internacional que el país tiene abiertos. Buitres, el clú, etc., de manera indirecta. Como para aceitar negociaciones, bah.
    Transitoriamente, si no hay un alza importante de tasas en el primer mundo y que todo se vaya a la mierda, también tendría impacto favorable en el conjunto de la economía, ayudando a paliar los desequilibrios de la balanza de pagos o restricción interna y aumentando reservas. Las de brasil son más de diez veces mayores que las nuestras con un PBI tan sólo cuatro veces mayor.
    Por ultimo, el impacto fundamental, si los astros y los procesos se alinean de acá a fin de año, el clima político y las expectativas del gobierno de renovar sus esperanzas electorales podrían verse sumamente beneficiadas.
    Después del 2015? Habrá que ver como continúa la relación con estos «buenos inversores» y cual es el precio que nos hacen por prestarnos tal vez no felicidad pero si algo de su dinero.

  2. oski dice:

    Estoy totalmente de acuerdo con los fundamentos del autor,baja monetizacion de la economía,baja relación crédito vs PBI a la que deberíamos agregar que el crédito existente es en un 80% financiador del consumo y no capital de trabajo de las empresas,indican que el apalanca miento del aparato productivo es muy pequeño.Mas aun si indirectamente se financia a la pequeña y mediana industria vía direccionamientos de encajes o el reciente Fondear la cosa esta encaminada.Por otro lado que las tasas sean levemente positivas no indican que estas no puedan disminuir nominalmente,cosa que ocurrirá si el crédito vía consumo no aumenta a la velocidad esperada por las entidades financieras,es mas estimo que el colchón de precios se reducirá y el spread financiero debería acompañar a la baja. si se da el escenario sugerido que tiene probabilidad de ocurrencia.El piso estara marcado por la tasa de devaluacion que imponga el BCRA en el segundo semestre y me imagino que no sera lineal o predecible.Buen articulo.

  3. Alcides Acevedo dice:

    Ahá, no entiendo a Tonelli ¿tasa de interés positiva con relación a la tasa de devaluación pero negativa o neutra con relación a la inflación’

    Lo siento mucho, es lo que hizo el gobierno K (de manera cada vez más isostenible) durante años…. ya vemos como terminó eso.

    Pero bueno ¿alguna idea más? lo cierto es que por algún motivo el gobierno está haciendo EXACTAMENTE lo mismo que pedían a los gritos los ortodoxos durante años (y mucho más a partir de Octubre del 2011).
    ¿Por qué no lo asumen? no entiendo.

    El gobierno «controló» las variables que se escaparon en Enero… incluso está bajando la inflación…. ¿el precio?: una recesión en proceso de avance imparable, en poco tiempo más vamos a ver una impresionante ola de despidos en el sector ptrivado ¿se lo van a bancar?

  4. Charrua dice:

    Es un poco lo que decía Lucas Llach hace un par de meses, no? Hay un par de posts en La Ciencia Maldita argumentando que el aumento de las tasas no tenía un efecto contractivo tan claro en el contexto actual.

  5. casiopea dice:

    Sí, hay que mantener las tasas altas para domar la inflación y posibilitar el ahorro, y eso puede no tener un efecto TAN contractivo como sería de temer en otro tipo de economía, pero igual restringe el consumo sin abrir, al menos por ahora, otros canales de inversión rentable que puedan competir con la tasa. En el 2003, que es el ejemplo que Tonelli menciona, la actividad exportadora estaba en franco crecimiento y no tenía la carga impositiva que tiene hoy, con lo cual movía mercados como el inmobiliario y fomentaba la reinversión orientada a crecer. Ahora eso no pasa porque no hay resto para reinvertir. En fin, estamos en la situación a la que no había que llegar, entre la espada y la pared. Si la inflación se dispara, sonamos. Si la inflación no se dispara pero las empresas se vuelcan a la colocación financiera, también sonamos. Y no hay que olvidar que todo esto ocurre en un contexto en el que la energía es importada y aumentó más de 50% en un año. Es muy difícil combatir la inflación cuando el insumo principal aumenta tanto. Si la solución es que los empresarios ganen menos hay aun menos resto para invertir, y si la solución son los despidos cae aun más el consumo. No le veo la vuelta sin atravesar una etapa de ajustes grosos.

  6. Norberto dice:

    Veo que sobre Tres meses de inflación alta, debida a remarcaciones a repetición por si las dudas, salen como cucarachas detrás del corlock a pontificar, siento decirles que el año no se acabo, y sin haber comercializado la cosecha de soja de este año ya por las perspectivas los exportadores han liquidado mas de U$S7000 desde que empezaron a hacerlo, que fue a principios de marzo, y las reservas han crecido modestamente, pero se han afrontado todos los compromisos externos.
    Hay algunos síntomas de contracción, pero es porque nadie acepta convalidar precios exorbitantes por los bienes en oferta, en particular los automóviles, que ante una devaluación menor al 30% aumentaron mas del 50%, cuando una buena parte de los componentes y de la mano de obra ni siquiera es importada, con lo que su precio real debería tener un aumento razonable bastante inferior al 30%, y que ha provocado que alguna empresa haciendo punta hable precios rebajados porque su oferta volvió un paso atrás de los dos adelante que había dado.
    En fin cuando los economistas aprendan a lidiar con la estabilidad dinámica, y no solo con equilibrios estáticos e inestables, y lo digo por propios y ajenos, tendrán mejor evaluación de las consecuencias sociales y económicas de las medidas antes de tomarlas, hoy solo se guían por los antecedentes históricos, y como vemos muchos de los resultados son daño colateral.
    Nunca menos y abrazos

  7. Mariano T. dice:

    Como todos los años, ésta es la época en que los productores venden, por lo menos, el 40% de la cosecha. No hay ninguna postura política al respecto. Si los productores venden para hacerse de $, los exportadores tienen que liquidar divisas para conseguirlos.

  8. Norberto dice:

    Tendrías razón Mariano, sino fuera porque esta semana que está pasando en la Bolsa de Cereales de Rosario se hizo el primer remate de esta cosecha.
    Nunca menos y abrazos

  9. victorlustig dice:

    Norberto
    el problema del equilibrio dinamico es el piloto y las condiciones iniciales…..

  10. Mariano T. dice:

    Ese es un remate simbólico. Un acto protocolar.
    Los informes del Minagri hablan de 60% de la soja cosechada a nivel nacional.
    Hay que averiguar un poco antes de hacer papelones

  11. CV dice:

    No está muy claro quién sostiene qué y cuál es en definitiva la respuesta a la objeción estándar de que una suba de las tasas de interés en pesos es contractiva. La existencia de una baja relación crédito/PBI no me parece que sea suficiente (es una foto, no la película).

  12. Norberto dice:

    No AyJ, se que Victor Lustig fue un famoso estafador y por eso no me gusta el nombre, aunque creo que te dicen Jordi, que a pesar de catalán me resulta mas simpático, me refiero a que una vez determinadas las funciones de transferencia, para las que si son necesarios los antecedentes estadísticos, uno puede determinar con bastante aproximación el comportamiento dinámico posterior a la medida; que equivale a un input en escalón, de aceleración uniforme, es decir una señal de aumento constante, etc; especialmente si va a ser convergente o divergente , y posiblemente el o los valores de equilibrio posteriores.
    Nunca menos y abrazos

  13. Norberto dice:

    Es posible porque junto a eso informaban del 54% de avance en la cosecha con rendimiento promedio de 31,8 quintales/Ha, me refiero a que en la principal zona de acopio y comercialización, y en la práctica principal puerto de salida, recién ahora se empieza lel comercio oficial del grano.
    Nunca menos y abrazos

  14. Mariano T. dice:

    Te repito que es un acto protocolar. La cosecha empieza en Marzo, y una parte no menor ya esta con contrato, al entregarse queda vendida en el acto, y los pesos tiene que aparecer a los 7 días. Calculan que ya hay 11,5 millones de toneladas entregadas y vendidas. En un año normal a fin de junio ya debería haber la mitad vendida (26 millones de toneladas)
    El 80% de la soja y el 70% del maíz esta en condiciones de ser cosechados, solo falta una semana completa de buen clima.

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