La quiebra del Banco Central

sturzenegger

El artículo que voy a copiar acá es un análisis técnico de la política del Banco Central (presidido por el señor que aparece arriba, sonriendo). Desde que apareció, hace casi una semana, provocó inquietud en los niveles de decisión política, del oficialismo y de la oposición.

Porque el autor, Carlos Alfredo Rodríguez, es un académico y economista con prestigio entre sus pares que están de acuerdo con él y los que no. Rector fundador de la Universidad del CEMA desde 1994 hasta ahora, se doctoró en economía en la Universidad de Chicago en 1973. Y entre 1973 y 1978 fue docente en la Universidad de Columbia en Nueva York. Se puede decir que ha traído la pura doctrina de Milton Friedman a estas pampas del Sur.

Y está diciendo que la actual política monetaria, endeudamiento externo incluido, termina en un estallido similar a los de 1982, 1989 o 2001, si no la cambian ya. ¿Se dan cuenta porqué hay gente que se ha puesto nerviosa?

Más adelante, cuando tenga tiempo, haré algunas modestas observaciones a este artículo. Por ahora, sólo aclaré algunos términos demasiado técnicos. Y recomiendo el esfuerzo de su lectura a los que no son economistas. Porque después de todo, C. R. de economía sabe, aunque se esté totalmente en desacuerdo con sus políticas y sus objetivos. Para tener en cuenta sus advertencias, y para prever las políticas alternativas a que puede recurrir el «establishment», si las actuales, como prevé, fallan.

«REFLEXIONES SOBRE LA POLÍTICA MONETARIA

Necesito ir por partes. Empezaré por la regla de Taylor que sigue el Banco Central de la República Argentina (BCRA): La inflación ocurre porque la cantidad de dinero crece de manera sostenida más que la demanda. Hay un déficit fiscal atrás. Ese simple hecho se esquiva poniendo una Curva de Phillips, una tasa de interés exógena (que controla el BCRA); la inflación depende de esa tasa y de las expectativas. Se llama Taylor Rule: 6i = r* + pi + 0.5 (pi-pi*) + 0.5 (y-y*).
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Esta fórmula dice que si la inflación real (pi) excede la inflación deseada (pi*), el organismo a cargo debe poner una tasa de interés (i) bastante mayor que la inflación real. r* es una tasa real de interés que se supone constante (debatible, pero no es crucial acá). Y el termino (y-y*) es el output gap (la diferencia entre el PIB o producción real y el PIB o producción potencial). Hay variantes, pero todas tienen a la tasa de interés como la variable de control, del lado izquierdo.
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Yo creo que la tasa de interés es endógena (la determinan los agentes financieros), por más que los banqueros centrales crean que la controlan. Periódicamente deben renovar su deuda y enfrentan una curva de oferta de fondos. Esa curva, en Argentina, es casi un punto: ¡le ofrecen renovar casi exactamente lo que hay a una única tasa! Y el BCRA debe validar esa tasa y tomar lo que le ofrecen, que últimamente es menos de lo que vence. Para el resto tiene que emitir pesos o colocar más Lebac en el mercado secundario, al precio que determina el mercado.
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Algo no tan exagerado debe pasar con la Reserva Federal en Estados Unidos: no pueden poner la tasa que se les dé la gana. Deben hacer lo que el mercado les acepta.
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En síntesis, creo que toda esa línea de pensamiento toma como instrumento exógeno algo que no lo es, que en realidad es endógeno, quizá de una manera sutil. Con el cuento de la Taylor Rule, el BCRA se endeudó hasta la coronilla en Lebac para subir la tasa de interés, creyendo que así bajaba la inflación. La inflación no bajó y ahora el BCRA está cautivo del mercado y tiene que pagar la tasa de interés que le piden, sin chistar, como cualquier quebrado. Y la cantidad de dinero sigue creciendo por el déficit fiscal y ahora el cuasifiscal.
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Opinando esto no estoy solo. Por ejemplo, Eugene Fama dice exactamente lo mismo en su paper: «Does the Fed Control Interest Rates?» También pueden ver la excelente síntesis sobre el tema de Jeffrey Rogers: «The Myth of Federal Reserve Control Over Interest Rates«.
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En la Argentina hay una demanda de pesos, una demanda de dólares, una demanda de Lebacs (que financian los depósitos del público en los Bancos), deuda externa, tipo de cambio y casi no hay mercado de crédito. Todo eso aparenta quedar fuera del radar con esa formulita tan simple. Para colmo en el BCRA parece que la están siguiendo, creyéndose que controlan una cosa que en realidad se las fija el mercado ¡O sea que estamos a la merced de los vientos!
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Condiciones para empezar una nueva política monetaria 
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Cualquiera sea la nueva política monetaria que reemplace a la Taylor Rule, es indispensable que sane las cuentas del BCRA de la mochila de las Lebac. Dejando de lado licuaciones, planes Bonex o parecidos, corralitos, subas de encajes inviables, entre otros, sólo queda recomprarlas/servirlas gradualmente con el único ingreso genuino que dispone el BCRA: el impuesto inflacionario y un déficit fiscal decreciente, sostenible y creíble.
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Cuando Cavallo en 1982 quiso desarmar la Cuenta de Regulación Monetaria -muy similar a las Lebac de ahora- bajando de golpe la tasa de remuneración sobre los pasivos del BCRA, le costó el puesto y la inflación salto a dos digitos mensuales.

Pensando alternativas de Política Monetaria si se deja la Taylor Rule
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Si se termina con la tasa de interés como instrumento del Inflation Targeting, se debe hacer algo en su lugar. Pensando un poco:

1|El déficit va a seguir por tiempo indeterminado. Depende de la política. Por lo tanto habrá que financiarlo, parte (la menor, espero) con deuda del Tesoro (interna y mucho menos externa) y la mayor parte con el impuesto inflacionario.

2| Lo anterior requiere una política predecible de adelantos del BCRA al Tesoro, consistentes con el déficit a ser financiado con inflación. Eso implica una de estas dos opciones:

  • A- Metas monetarias compatibles con las metas de déficit y tipo de cambio flexible.
  • B- Un crawling peg de tipo de cambio (devaluaciones mínimas preanunciadas mensualmente) que sea compatible con las metas de financiamiento al Tesoro. Si bien la cantidad de dinero sería endógena, el ritmo de devaluación debería generar una inflación que provoque una demanda de dinero flujo compatible con las necesidades de emisión para el Tesoro.

3| El déficit cuasifiscal ha probado ser siempre explosivo. El BCRA no debe emitir pasivos remunerados. Las Lebac deben ser absorbidas por el Tesoro. Los encajes (el dinero que los bancos deben tener inmovilizado) no les deben ser remunerados.

4| Tomar conciencia que la inflación es un impuesto más para financiar el gasto. El problema es cuando ésta se torna impredecible y fuerza la renegociación permanente de contratos, con un alto costo social.

5| Cualquiera sea la estrategia a seguir, creo que se debe evitar al máximo todo estímulo al ingreso de capitales externos durante el proceso de estabilización: recalientan la economía, generan déficits comerciales, retrasan la necesidad del ajuste estatal y producen atraso cambiario. Ese combo, más el aumento en deuda externa y falta de ajuste fiscal e inflacionario, aumenta gradualmente el riesgo-país y lleva al eventual fracaso de toda la estrategia.

6| Queda por decidir el instrumento de control para el target de inflación: ¿meta de expansión monetaria o cambiaria? Está claro que cualquiera sea la elegida, ésta debe ser compatible con la financiación del déficit fiscal.

El instrumento cambiario (devaluaciones periódicas según un plan anunciado) tiene la ventaja de ser el de conexión más directa con el proceso de formación de precios, la tasa de interés y formación de expectativas. La desventaja es que si el mercado desconfía del nivel de la divisa y se genera una corrida de compra cambiaria que el BCRA no puede satisfacer, se vería forzado a devaluar mas allá de la tasa preanunciada, generando un shock de credibilidad que afectaría todo el plan.

La meta de expansión monetaria tiene la desventaja de tener relación más indirecta con el precio de la divisa o la tasa de interés. La ventaja es que de haber una tendencia a la compra excesiva de divisas, el BCRA no tiene la obligación de vender y simplemente subiría el tipo de cambio al igual que la tasa de interés, ambos factores contribuyendo a desactivar la corrida».

34 Responses to La quiebra del Banco Central

  1. victorlustig dice:

    Ud dice el Sr Rodriguez? el que estaba con Roque Fernandez? ese que dejaba tomar plata a provincias como Tucuman al 18% en dolarios?
    En ese momento no decia mucho, debe creer que nadie tiene memoria.
    No se si tiene razon, pero, que quiere que le diga

  2. guillermo p dice:

    Parece que las LEBACs lo engordan.

  3. guillermo p dice:

    Desarmada la ilusión del control de la Masa Monetaria por el BC, también le desarma la de control vía metas de inflación (que no tiene evidencia aceptable, déjense de joder, la economía no es una Ciencia Formal, es Fáctica y su metodología es otra – agarren al epistemólogo que más les guste-) y podrá ser una guía en países con inflación oscilando en la «friccional», curvita de Philips (¿alguien vió su regresión?) je!!, pero pretender aplicarla en un país con infla de entre 40 y 20% anual…; están locos.

    Ahora, ¿yo alucino o está sugiriendo tablita de dólar?: «B- Un crawling peg de tipo de cambio (devaluaciones mínimas preanunciadas mensualmente) que sea compatible con las metas de financiamiento al Tesoro.»

    El pronóstico se comparte: vuelcan.
    Pero las soluciones nuestras serán otras.
    No sé, no me pregunten, no soy economista.
    Además sin los economistas no se puede, pero con los economistas solos no alcanza.

    Nunca menos y abrazos.

  4. Silenoz dice:

    No me van a negar cros. lo divertido que son los orto cuando todo, absolutamente todo lo que creen NO FUNCIONA ja ja…. Esa costumbre que tiene la realidad de equivocarse…

    Al igual que otra nota del Cronista en un posteo anterior, me da la sensación que la situación debe ser bastante desesperante y que, sumado a la consuetudinaria equivocación de la realidad, generan este tipo de notas que son contradictorias, esquizo y bastante despelotadas con definiciones desopilantes y diagnósticos malos ( ”el único ingreso genuino que dispone el BCRA: el impuesto inflacionario y un déficit fiscal decreciente” ….. “impuesto inflacionario” ….. ”Reserva Federal en Estados Unidos: no pueden poner la tasa que se les dé la gana. Deben hacer lo que el mercado les acepta.” te puedo aceptar con recaudos esta afirmación para nuestro BC pero ¡con la FED NO Rodríguez…. con la FED no! je je….
    ”la inflación es un impuesto más para financiar el gasto” …..
    «Si bien la cantidad de dinero sería endógena, el ritmo de devaluación debería generar una inflación que provoque una demanda de dinero flujo compatible con las necesidades de emisión para el Tesoro.» Si es endógena el BC no puede hacer casi nada para manejar la base monetaria pero incide devaluando lo que origina aumentos de precios y, consecuentemente, surge así la necesidad de más tarasca para que los «agentes» puedan seguir operando -comprando y vendiendo- a un nivel de precios mayor…)

    En fin mientras se siga pensando que la inflación es única y principalmente un fenómeno monetario (aka emisión descontrolada y déficits fiscales) la realidad se seguirá equivocando…. ¿no don Abel?

    De todas maneras ¿tanto despelote para decir que hay que devaluar?
    Ahora dentro de las ”alternativas de Política Monetaria”:

    ”Punto 6| El instrumento cambiario (devaluaciones periódicas según un plan anunciado)….” ¿neo tablita “à la” Joe?

    Y que explique la diferencia entre ”La meta de expansión monetaria” cuya ventaja es que el ”BCRA no tiene la obligación de vender y simplemente subiría el tipo de cambio” y el “instrumento cambiario” devaluando en base a un “plan anunciado”

    Y pregunto eso de generar crecimiento, laburo nada que ver ¿no? no tiene la menor importancia ¿no’cierto?… ahhhh no …. cierto que para ser Dinamarca primero tenés que tener superávits gemelos…..

    Y como todo tiene que ver con todo (¿?) hablando de Dinamarca “algo huele a podrido” con la gobernanza de las máquinas….

    Estos años de expansión han llevado al mercado laboral al pleno empleo, (…..) Sin embargo, en Dinamarca temen que la economía siga progresando a un ritmo que requiera la creación de más empleo, porque ya no quedan personas dispuestas a trabajar dentro del país

    Dinamarca teme que los salarios suban demasiado y generen la próxima crisis del país

  5. Silenoz dice:

    Ahhh me había olvidado… los BC NO quiebran…. de hecho pueden funcionar con patrimonio neto negativos sin que ello imponga trabas a la actividad económica….

  6. Capitán Yáñez dice:

    Buena nota de Scaletta hoy en Página 12 sobre éstos economistas a los que denomina «los gurkas».

  7. Norberto dice:

    «Crónica de una muerte anunciada» por propios, extraños, entendidos y no tanto pero con años de de cobayos de los experimentos de los Chicago Boys sobre el lomo.
    Nunca menos y abrazos

  8. Peter de A. dice:

    Si no se les ocurren más cosas que argumentos ad hominem en serio que esto termina mal, eh

  9. Tumbero dice:

    Yo me pregunto entre la opinion del Sr Rodriguez -a quien todo el mundo conoce bien- y la del resto de los comentaristas tan afectos a la ultima administracion que dejo vendido al BCRA en miles de millones de dolares a 9 pesos por dolar, no hay nada en el medio ?

  10. Abel B. dice:

    Por supuesto que sí! Está Sturzenegger, en quien todos los buenos tumberos confían.

    De paso: lo de los «miles de millones de dólares» puede tomarse como una licencia poética. Pero ¿no se pregunta quiénes compraron esos dólares a 9 pesos? ¿Puede haber algún vínculo entre ellos y los que después devaluaron?

  11. Carlos G. dice:

    Eh! Abel, qué duro! al final, como decía JLB Ud. también es incorregible!

  12. Manolo dice:

    Abel ?porqué toman a la chacota a uno dé los prohombres de Carta Abierta liberal?
    No se trata dé una chicana, feriglesias con su columna de la Nación es la respuesta política de la interna del oficialismo realmente existente
    ?tomar ganancias en 2019?, libertario financieros
    O, Mauricio eterno(6 + 8 + 8), de los republicanos NP
    En el Atlántico Norte, ven mas viable el primero, eso si que sea lo más parecido a 1989
    Leer el libro de Llach hijo, militante M, sobre la economía política de los años de RA
    Abrazo
    Pd Sile, el qué avisa no es traidor, de allí qué estén reactivando a Burubudia,
    Por las dudas
    Abrazo

  13. guillermo p dice:

    https://www.pagina12.com.ar/autores/1994-claudio-scaletta
    Una perla.
    Economía Política, amputada por los neoclasicos (Marshall) a «Economy».
    Ciencia no sólo factica sino blanda. Cs. Sciales Cs. Políticas que también sería una forma de desvincular a todas ellas de la política justificando lo establecido.
    Interesante:
    https://www.laizquierdadiario.mx/Pueden-las-ciencias-sociales-ser-neutrales

  14. Tumbero dice:

    Yo no voy a defender al Sr Sturzenegger que no necesita mi defensa.

    Pero su otro comentario creo que si merece aclaracion.
    A ver si le entendi bien: O sea que cuando en 1982 el Sr Cavallo vendio seguro de cambio regalado al mercado la culpa no fue del Sr Cavallo sino de los que compraron esos seguros de cambio ? ud tiene una perspectiva muy particular de lo que son los delitos contra el erario publico.

  15. ricardo j.m. dice:

  16. ricardo j.m. dice:

  17. ricardo j.m. dice:

  18. Silenoz dice:

    ¿”Burubudia”? Delicias de la “hegemonía” je je…

    En cuanto a lo de la chacota, recojo el guante o me pongo el sayo… nou probl’m…

    Lo que pasa cro. e’ que lo pibe’ no le dan ni cinco de bola’ a «la realida’ » como dice el Gato (bueno)….

    Pongo uno no’ma’ de los pifies:

    El “prohombre de Carta Abierta liberal” se calentó por que la “Taylor Rule” no funca ¡vi’te vo’!…. y se calienta con el delincu… oohhhh que diga presidente del BC por que insiste que con ella…

    El tema es que la “Taylor Rule” es una recomendacion de política económica para el caso de inflación de demanda (aka “economía recalentada” en la jerga tiramierda, de ahí que se considere el producto efectivo contra el potencial) Y que hoy, y desde hace décadas anteriores acá y en la China, este tipo de inflación es sólo un posibilidad teórica….

    Suponiendo y tan sólo suponiendo que sea efectiva bajo ese marco, tiramos 2 años a la mierda por un mal diagnóstico ¿me entiende cro.?…. también se puede llorar… pero prefiero la risa… total, lamentablemente o no que se yo, estamos sobre entrenados para pasar cualquier estación…

    Saludos

  19. Silenoz dice:

    Ahhh y otra cosa…. no hace falta leer a ninguna «usina del Atlántico Norte» para sospechar al menos, que esto no va…. con leer a algunos de los nuestros (contemporáneos y no tanto) alcanza y sobra

  20. claudio Maxl dice:

    9 pesos fue el valor real del verde a noviembre 2015: el contrabadista megadevaluo y el pass through fue pleno, ergo: la reaiidad demostro q los precios estaban fijados a un verde 9 pe, si el TC real hubiera sido el blue la megadeva no hubiera pasado a precios ya q estos ya habrian sido fijados a ese verde blue. La unica verdad es la reaidad….

  21. Raúl C. dice:

    Es muy recomendable leerlo: ‘Fer’ Iglesias defendiendo el oficio de ‘político/antipolítico con banca’ contra los ‘liberalotes’.
    Muy divertido. (Paralelamente se insultan con Milei por twitter).

  22. Capitán Yáñez dice:

    Contradicciones secundarias en el seno del enemigo, don Raúl. Todavía no estamos en condiciones de azuzarlas… ya llegará el momento.
    Pero sí que es divertido, pues son dos payasos (bien pagos,, por cierto).

  23. Silenoz dice:

    Tumbero afloje con la promiscuidad de revolcarse en cada tumba que encuentre….

    Los seguros de cambio fue un favorcito a cargo de un funcionario del gobierno a los “schumpeterianos” de pura sangre

    Los futuros de Vanoli fue en un currete a cargo de sujetos forrados en “futuros” EN FUNCIONES de gobierno fijando el nuevo tipo de cambio y, por ende, sus ganancias por la tenencia previa de estos papelitos

    En el primero habrá sido un error o producto del lobby, hdp pero discutible seguramente, en el segundo fue un curro derecho viejo

    También nos podemos hoyorizar por la “pesificación asimétrica” o la “Ley de Bienes Culturales”pero a pesar que los beneficiarios son siempre los mismos, hay diferencias…

    No ‘e lo mesmo una taza de té que dos t_ _ _ _, no e’ lo mesmo un gato montés que te montés un g _ _ _ ¡no se pierda la oportunidad de “bien-pensar” don! je je…

  24. Raúl C. dice:

    Hay gente que pensaba -y piensa- que Cavallo trabajaba *para* los que compraron los seguros de cambio regalados.

    También piensan que eso ayudó a fortalecer su posición para después ser llamado dos veces a la función pública. Y ahora, a asesorar (no muy) en las sombras.

    En este país hay gente muy mal pensada.

  25. Raúl C. dice:

    Tal cual: juraron que ‘el mercado ya había descontado que el dólar era el blue’. Una de tantas mentiras. Y una de las más siniestras.
    (Además, con el dólar ‘falso’ de 9 pesos se hacía el 90% de las transacciones)…

  26. elnelson dice:

    No se quiénes compraron los seguros de cambio del señor Cavallo, pero entre los que compraron futuros a 9 pesos se encuentran muchos de la actual administración, y que tomaron la decisión de devaluar y así se efectivizó la pérdida. O sea, como mínimo hubo un conflicto de intereses, si quiere ser bienpensado, o puede pensar mal también…

  27. Claudio dice:

    La economía no es mi fuerte, pero tengo presente que alguien que fue muy importante para los argentinos decía que cuando los economistas te la hacen difícil de entender es porque te están cagando. Quizás con otras palabras pero la idea era esa

  28. Eduardo dice:

    A ver , cual era la necesidad de devaluar antes de que se vencieran esas ventas de dólar futuro a $ 9 ? , No podían esperar 60 días más y romperles el culo a los que estaban comprados? Ahh no , eran ellos , los devaluadores ….

  29. perno dice:

    Notable….asi que los que le compraron los futuros a Vanoli sabian de antemano que Cristina perdia. Porque obviamente el programa economico del FpV era muy consistente y jamas se hubiera devaluado.

  30. MAGAM dice:

    «Estos asuntos de economía y finanzas son tan simples que están al alcance de cualquier niño. Sólo requieren saber sumar y restar. Cuando usted no entiende una cosa, pregunte hasta que la entienda. Si no la entiende es que están tratando de robarlo. Cuando usted entienda eso, ya habrá aprendido a defender la patria en el orden inmaterial de los conceptos económicos y financieros».

    Raúl Scalabrini Ortiz

  31. MAGAM dice:

    De todas formas no pocos tienen dificultades con la lógica y la comprensión, de lo contrario los beneficios de este disparate macroeconómico que están haciendo no solo sería para una minoría.

  32. Raúl C. dice:

    Se podía pensar que si ganaba el FPV no iba a devaluar ANTES del vencimiento de los futuros. Eso es lo que haría un gobierno racional.
    Salvo que, racionales o no, se quisiera hacer un gigantesco negocio para unos pocos, como hicieron los que están ahora. Los mismos que se habían llenado de dólares futuros decidieron el momento y la magnitud de la devaluación.

  33. victorlustig dice:

    No Peter, pero sabe, es facil pontificar en el llano, el problema es cuando en la gestion hizo lo opuesto exactamente.
    Por eso, si antes estaba bien por que lo hacia el, y ahora mal, o al reves? o?

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